生豬期貨價格反彈，新一輪豬周期拐點信號或已現
作者 鐘正生 平安證券首席經濟學家、研究所所長
張璐 平安證券資深宏觀分析師
受益于收儲政策及短期供需改善，2021年9月末以來生豬期貨價格反彈。據大連商品交易所數據，生豬期貨主力合約價格從9月23日收盤的13.6元/公斤上漲至10月27日的17.5元/公斤，期間漲幅約29%，而后自10月28日開始有所調整。同時，短期供需也存在一定改善：一方面，由于價格低迷，養殖端存在一定程度的壓欄惜售，計劃二次育肥等待四季度消費旺季的到來；另一方面，低位的豬肉價格和快速上漲的蔬菜價格一定程度上刺激了豬肉的短期消費，而天氣轉涼后，腌制臘肉的冬季季節性需求也存在一定的前置。
然而，當前的生豬供給整體仍處過剩狀態，近期的價格反彈并不意味著新一輪豬周期上漲的啟動。本文尋找歷史上豬周期新一輪上漲的啟動信號，并結合本輪豬周期的特別之處和豬肉價格的季節性效應，判斷豬周期的拐點區間。
一、豬周期規律：新一輪上漲的啟動信號
1.長期領先指標：能繁母豬存欄變化
能繁母豬存欄的變化是一輪豬周期價格變化的長期領先指標。從生豬養殖周期來看，能繁母豬配種后，經過4個月的“妊娠-產仔-哺乳”期，加6個月的仔豬育肥期，可以影響10個月以后的生豬出欄，進而影響未來豬肉價格的變化。因此，能繁母豬存欄下降領先豬價上漲。
然而，能繁母豬的去化是一個漫長而反復的過程，存欄下降的時長、幅度在每一輪周期中都不一樣。即便能繁母豬存欄已經開始出現下降，也并不能簡單外推出未來一年新一輪豬價上漲啟動的結論。
在豬周期下行及震蕩過程中，伴隨著價格的短期波動，養殖戶的預期不斷發生著變化。疊加存在能繁母豬資產的“處置效應”，行業產能在很長一段時間處于震蕩下行態勢。隨著豬價下行至盈虧平衡線附近，養殖戶往往會優先淘汰高齡、低PSY(指每頭母豬每年能提供的斷奶仔豬頭數)的母豬，轉而投入生產效率較高的低齡二元母豬。同時，缺乏成本優勢的生產者退出市場，行業集中度提高。因此，能繁母豬的結構調整會帶來單位養殖效率提升，一定程度上可以彌補存欄下滑的影響。
2.更直接有效的信號：養殖戶深度虧損下的市場出清
以豬肉價格新一輪上漲作為起點，可以將2006年初以來的豬肉價格劃分為四輪周期(如圖1)。從我們的研究來看，每一輪豬周期下行及磨底期的時長差異較大，但尾聲仍有信號可尋，即養殖戶出現深度虧損，產能出清加速。
圖1 歷史上的豬周期(2006年-2021年)
每輪周期中，養殖戶深度虧損導致的市場化產能出清信號，才是決定能繁母豬存欄下降時長與幅度的關鍵。究其原因，當生豬養殖的利潤仍在盈虧平衡線附近窄幅震蕩時，養殖戶對未來豬價的預期并不十分悲觀。而價格下挫或疫情爆發導致養殖行業在3個月及以上的時間內都陷入深度虧損時，短期再生產面臨較大的現金流壓力，從而導致大量養殖戶破產，推動生豬產能的加速出清。
二、本輪豬周期：拐點或在2022年7-8月
1.產能加速出清信號已現
在本輪豬價回落過程中，成本偏高的外購仔豬養殖自2021年3月便開始虧損，成本相對較低的自繁自養生豬養殖自2021年6月也出現了虧損。豬價快速下跌，擊穿了行業絕大多數養殖戶的成本線。因此，目前深度虧損的前置條件已經達成，去化的“多米諾骨牌”已被觸碰，但從能繁母豬去化傳導到生豬出欄仍需時間，新一輪豬周期的啟動需要耐心等待。
2.頭部豬企舉債擴張，下行周期壓力不小
傳統觀點認為，以上市公司為代表的生豬養殖行業龍頭具備較強的抗風險能力，且本輪超級豬周期中其盈利可觀，具備資金和規模優勢。規模化養殖的推進可能會拉長豬周期下行的去化時間，降低豬周期的波動。
但本輪豬周期中，養殖企業在高利潤的刺激下加速舉債擴張，在2021年以來的生豬價格下行中面臨著更大的現金流壓力。同時，非洲豬瘟也使得大型豬場的生豬養殖成本提升，規模化生產的成本優勢受到抑制。
在2021年以來的生豬價格下行中，部分生豬養殖企業陷入虧損，但投資削減卻相對滯后，嚴重依賴籌資來緩解資金壓力。
目前，上市豬企的生產性生物資產自2021年一季度起已趨于回落，頭部豬企的能繁母豬存欄大概率已連續三個季度去化。而考慮到行業集中度提升的趨勢，五大上市公司的生物性資產(能繁母豬)長期趨于擴張，其近期收縮體現出債務壓力下行業產能去化的壓力不小。因此，前期的高盈利和規模化養殖的推進并不能拉長本輪豬周期的去化時間。
3.三元母豬高存欄，或延遲拐點出現時間
三元母豬是指三種品種雜交而成的母豬品種，二元母豬則是兩種品種雜交而成。前者往往生長速度快、瘦肉率高，后者則在繁殖性能上有優勢。
受三元母豬留種影響，本輪豬周期從能繁母豬去化到生豬出欄去化的時滯或略晚于歷史規律。傳統生豬養殖周期中，能繁母豬配種后10個月生豬出欄，而生豬出欄又領先約1-2個月豬肉價格的變化，因此能繁母豬存欄下降領先豬價上漲約1年。但本輪豬周期與此前幾輪的顯著不同在于：非洲豬瘟爆發時，國內嚴重短缺二元母豬，養殖戶為加快補欄賺錢，用三元母豬留種作為能繁母豬。但三元母豬的PSY相對于國外引種的二元母豬而言偏低。歷史上，行業去化初期往往會優先淘汰高齡二元母豬，本輪產能去化則會最先淘汰生產效率更加低下的三元母豬。
短期內，雖然能繁母豬存欄已出現了下滑，但行業整體的PSY有所提高，或將延長1到2個月生豬存欄的去化進程。
4.季節效應或助推2022年7-8月價格上漲
除生豬供給帶來的四到五年大周期外，豬肉價格的變化還受年內季節性供需錯配的小周期影響。從2010年至今的統計規律來看，豬肉價格在每年7月到9月、12月到次年1月的上漲概率較高。其中，12月到次年1月份的豬肉價格往往是在冬季腌制臘肉和春節期間旺盛消費需求的推動下趨于上漲，而年中價格的高位則更多是因為冬季仔豬存活率偏低，對應到了半年后生豬出欄減少。
基于豬周期的歷史規律，結合對本輪豬周期中“三元能繁母豬高存欄”和“頭部豬企舉債擴張”兩個特別之處的探討，我們認為，2021年6月起能繁母豬存欄同比增速出現回落，意味著2022年6月份的生豬出欄有望下滑，疊加季節性規律和能繁母豬存欄結構調整的影響，2022年7、8月份或將成為豬肉價格上行的拐點。
來源：畜牧商城——中新經緯
